嘉亨家化：业绩上升逻辑被破坏 业务结构调整“舍高取低”或致命

  如果说2019年营收和净利润增速骤降、报告期内前三大客户收入占比高达60%以上且客户集中度远高于同业上市公司只是“冰山一角”的表象，那么，嘉亨家化以取“低毛利率”、舍“高毛利率”的方式主动进行业务结构调整，可能才是其“视而不见”的致命风险。

  1月4日，在创业板申请IPO的嘉亨家化股份有限公司（下称“嘉亨家化”）向证监会提交了注册申请。

  从深交所官网披露的信息看，嘉亨家化的IPO申请于2020年6月29日获受理，期间经过两轮问询，于2020年10月30日通过创业板上市委的会议审核。

  招股说明书披露，嘉亨家化主要是做日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力，其基本的产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。

  尽管已提交注册申请，但嘉亨家化经营中存在的一些潜在风险点仍值得投资者密切关注：2019年营收增速大幅下滑，跌至个位数，净利润增速更是遭到腰斩；前三大客户收入占比高达60%以上，客户集中度远高于同业上市公司。

  2017-2019年，嘉亨家化实现营业收入分别为5.33亿元、7.18亿元及7.86亿元，2018年实现营业收入同比增长34.72%，2019年实现营业收入同比增长9.42%。

  同期，嘉亨家化实现净利润分别为1867.43万元、4293.19万元及6332.6万元，2018年实现净利润同比增长129.90%，2019年实现净利润同比增长47.5%。

  由此可见，2017-2019年，嘉亨家化营业收入与净利润增长趋势都在放缓。

  从业务结构来看，嘉亨家化主要产品有三类：塑料包装容器、化妆品及家庭护理产品。近三年中，嘉亨家化的产品结构正悄然发生变化。

  2017-2019年，嘉亨家化塑料包装容器的出售的收益在主要经营业务收入中的占比分别为69.55%、63.40%及58.27%，收入占比不断下滑，与此同时，化妆品收入占比则从18.43%提升至30%，家庭护理产品收入占比从12.03%提升至21.04%。

  值得关注的是，三大业务毛利率变化趋势和收入占比变化趋势恰好相反。2017-2019年，塑料包装容器毛利率分别是25.48%、28.68%及32.09%；化妆品毛利率分别是27.69%、22.35%及27.06%；家庭护理产品毛利率17.3%、14.27%及12.42%。

  可以看出，收入占比一路下滑的塑料包装容器，毛利率在节节上升；而业务占比快速提升的化妆品业务，毛利率起伏波动；同样业务占比有所攀升的家庭护理产品，毛利率更是一路下滑。与此同时，嘉亨家化的期间费用率则从2017年20.6%降到2019年的18.76%。

  由此看来，嘉亨家化这种取“低毛利率”、舍“高毛利率”的业务结构调整方式，正是导致其净利润增速腰斩的主要原因。

  2017-2019年及2020年上半年，嘉亨家化前五名客户的销售金额分别为4.44亿元、5.56亿元、5.58亿元及2.87亿元，在营业收入中的占比分别为83.38%、77.44%、70.97%及73.28%。而且，报告期内，前三大客户一直未变，依次分别为强生、壳牌和上海家化，这三大客户出售的收益在营业收入中的占比分别为73.9%、61.59%、60.67%和60.18%。尽管报告期内前五大客户收入占比有所下滑，但嘉亨家化对于前五大客户的依赖程度，尤其是对前三大客户的依赖程度，由此可见一斑。

  对此，两轮问询先后要求嘉亨家化结合同行业可比上市公司情况，补充披露客户集中度是不是满足行业特性，是否对主要客户存在重大依赖；补充披露客户集中度高于同行业能够比上市公司的原因，并进一步揭示客户集中度较高可能带来的风险。

  嘉亨家化在回复中披露了同业可比上市公司前五大客户的销售占比情况，如下表所示：

  由上表可知，嘉亨家化客户集中度明显高于同行业能够比上市公司。此外，本文对上表三家同业公司的前三大客户出售的收益占比也进行了梳理，结果如下：

  由上表可知，报告期内，嘉亨家化营业收入的60%以上来自于前三大客户，这一比例几乎是同业能够比上市公司均值的两倍之多。尽管如此，嘉亨家化得出的结论仍是“发行人的客户集中度与行业特性相符，对主要客户不存在客户依赖”。

  值得关注的是，较高的客户集中度会成为影响嘉亨家化业绩的一个潜在风险因素。对此，嘉亨家化也明确说：如果主要客户因市场之间的竞争加剧、经营不善、战略失误等内外问题造成其市场占有率缩减，或若公司在产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能够满足客户需求导致主要客户转向其他厂商，公司的业务收入会随之受到较大影响。